打破国际资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”

随着中美贸易争端不断升级,中美国际资本流动受到越来越多的关注。国际资本流动作为对外经济联系的重要方面,对于平抑汇率波动、维护金融稳定具有重要影响。美国经济分析局数据显示,2019年末,美国对外净资产为-11.05万亿美元,国际投资净收益为2363.44亿美元。而国家外汇管理局公布的我国国际投资头寸表统计数据显示,2019年末,我国对外净资产为2.12万亿美元,国际投资净收益为-372.08亿美元。中美国际资本投资规模和收益呈现出截然不同的局面,两国资本流动呈现出“斯蒂格利茨怪圈”的特点。

资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”是2001年由诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨提出的,该理论阐释了亚洲国家和美国之间资本流动的奇特现象。一方面,亚洲国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备,并通过购买美国国债投资到美国资本市场;另一方面,美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“亚洲美元”,然后又以证券组合投资、对冲基金等形式,将这些“亚洲美元”投资到以亚洲为代表的高成长新兴市场,从而获取高额回报。当前中美两国国际资本投资和收益的现状表明“斯蒂格利茨怪圈”是存在的。

第一,美国是国际资本投资的净债务国,中国是净债权国。国际投资的头寸是一国国际投资的资产减去负债,如果一国的国际投资头寸为负,意味着资产小于负债。自1989年以来,美国国际投资净头寸全部为负,特别是2010年以后,美国净资产规模迅速下降,2019年与2010年相比下降了约340%。而中国与美国的情况相反,中国国际投资净头寸是上升的。2000年以来,中国国际投资净头寸全部为正,中国国际投资的资产是大于负债的,净资产为正,与2010年相比,2019年净资产增加11.8%。

第二,美国投资收益高,中国投资收益低。国际投资收益主要是投资在国际债券、股票等金融资产上的收入减去金融负债上的成本。美国的净投资收益全部为正,2019年投资收益比2010年上升了39.1%。也就是说,美国国际投资资产的收益率不仅可以弥补美国国际投资负债的成本,还可以获得额外收益。而从中国的情况来看,中国的国际投资头寸为正,但是国际投资净收益为负,与美国相反。与2009年相比,2019年净投资收益下降了137.14%,中国国际投资资产的收益率不仅不能弥补国际投资负债的成本,还会导致额外损失。

中国的外汇资产很大一部分用于购买美国国债。截至2020年4月,中国持有美国国债10728亿美元,是继日本后最大的美债投资国。自2008年国际金融危机以来,美国采取低利率和量化宽松政策,美元国债资产收益率持续走低。与此同时,中国自2005年汇改以来,人民币持续升值,国内人民币利率水平也要高于美国的利率水平。外资流入能够获得人民币升值和国内外利差的好处,可能也是中美国际投资资产和负债的收益不一致的原因。

美国国际投资头寸为负,但投资收益为正,说明了美国资金使用的成本低,而别国使用美国资金的成本较高。中国国际头寸为正,净收益却为负,意味着中国使用美国资金的成本较高,而别国使用中国资金的成本较低。为了跳出这一资金流动怪圈,笔者认为应从以下四个方面入手。

第一,继续推进中国的汇率和利率市场化改革。不断完善汇率和利率调整的市场机制,增加汇率和利率变动的不确定性,通过完善市场机制消除国际资本的套利空间。长期以来,我国人民币汇率和利率市场化改革是渐进的,人民币汇率稳步升值。特别是国际金融危机以来,我国利率水平高于美国利率水平,存在着一定的套汇和套利空间。随着我国资本账户进一步开放,资本流动会更加频繁,需要进一步深化金融市场化改革,提升汇率和利率市场化的广度和深度。随着国际资本的有效流动,套汇和套利空间将进一步缩小。

第二,不断适应国际投资头寸的变化,促进国际资本流动更加合理均衡。国际投资头寸是动态变化的,主要受贸易账户和资本账户的影响。随着我国经济结构转型,主动扩大进口,经常项目盈余可能会下降,甚至会出现逆差,中国资本项目会出现顺差,也可能会成为资本净输入国。从近期的国际收支平衡表来看,我国2020年一季度的经常项目逆差,资本项目顺差,外汇储备下降。经常项目的变动会影响国际投资净头寸的变动,净债务国和净债权国可能会相互转化。同时,我国对外贸易和投资要分散化,如此,中国和不同国家的债务和债权也会相互转化,资本流动将更加合理、均衡。

第三,针对中国国际投资头寸为正,收益反而为负的现状,我国应实行藏汇于民,分散投资。长期以来,我国央行持有大量的外汇储备,投资风险过度集中,大量购买了比较安全的美国国债。现在人民币汇率弹性不断增加,央行已经退出常态化干预,外汇储备长期稳定在3万亿美元左右。要让更多的外汇资本留在民间,扩大外汇市场参与者,培育和锻炼参与国际金融市场竞争的市场主体。随着我国资本账户不断扩大开放,资本流动日益频繁,国际资本投资的收益率也将不断上升。

第四,促进人民币国际化,在风险防范和投资收益之间取得有效平衡。自2009年以来,我国采取多种形式推进人民币国际化,人民币不断走出国门,其他国家购买人民币资产,中国国际资本负债不断增加。同时伴随人民币回流,我国国际资本流动的规模会上升,国际资本净头寸也会变化。要提高国际资本投资的净收益,必须提高资产的收益率,降低负债支出的成本。随着人民币“走出去”的规模不断扩大,要在风险防范和提高投资收益率之间取得平衡,不断提高国际资本投资的收益。

(本文系国家自然科学基金项目“生育率、政府健康支出和实际汇率——微观基础的理论和实证研究”(71773023)阶段性成果)